Après une quinzaine particulièrement tourmentée, les marchés obligataires demeurent sous pression en dépit d'une légère accalmie aux Etats-Unis.
De la déprime immobilière à l'hypothétique résurgence de l'inflation, les obligations en dollar sont soumises à une importante volatilité au gré des changements de perception (et d'humeur) des investisseurs. L'indifférence de ces derniers à l'occasion de la publication des statistiques d'insolvabilité sur les prêts hypothécaires (13.77 % pour le segment « subprime » au premier trimestre 2007, soit légèrement plus que le taux de 13.33 % observé au quatrième trimestre 2006) est symptomatique du changement d'état d'esprit des acteurs du marché des capitaux. Il y a trois mois, la même statistique avait reçu un écho assourdissant : de nombreux stratèges percevaient là le prélude alarmant à un ralentissement sévère de l'économie américaine qui allait contraindre la Réserve Fédérale à consentir un effort de relance monétaire en abaissant les taux d'intérêt dès le mois de juin.
Aujourd'hui, à mi-juin, force est de constater que le scénario envisagé par ces économistes ne s'est pas matérialisé… La position de la Réserve Fédérale, dont l'intransigeance face aux risques d'inflation paraissait inadéquate l'hiver passé, est désormais consensuelle. Le marché monétaire s'est désormais converti à la perspective d'un maintien durable des taux d'intérêt : à la clôture de vendredi, les contrats ‘Fed Funds' échéant au printemps 2008 (avril, mai et juin) s'établissaient tous à 5.25 %, soit le niveau actuel du taux d'intérêt directeur de la banque centrale américaine.
Ce changement radical de scénario ne s'est pourtant pas accompagné d'une reprise significative du marché de l'immobilier. Si elle ne s'est pas dégradée, la solvabilité des emprunteurs hypothécaires ne s'est pas davantage améliorée… et la récente remontée des taux d'intérêt pourrait encore aggraver la situation des débiteurs les plus fragiles. Mais les investisseurs semblent avoir détourné leur regard du secteur immobilier pour se focaliser sur l'état général de la conjoncture. A cet égard, la bonne tenue du marché du travail et signaux encourageants transmis par les dernières enquêtes de l'ISM ont amplement contribué à ‘défaire' les espoirs de réduction des taux et à crédibiliser le scénario privilégié par la Réserve Fédérale. Les indicateurs publiés la semaine passée tendent à confirmer la relative solidité de l'économie américaine, sans toutefois traduire un environnement dynamique. Reflet assez fidèle de la consommation des ménages, les ventes au détail se sont raffermies en mai (1.4 % mensuel, 5.4 % annuel; respectivement 1 % et 5.2 % hors autos), après avoir légèrement fléchi en avril. Le repli de la confiance des consommateurs (83.7 préliminaire en juin après 88.3 en mai) est toutefois loin de préfigurer un quelconque emballement de la demande. La timide progression de la production manufacturière en mai (0.1 % mensuel, 1.9 % annuel) ne traduit pas davantage un contexte inflationniste.
A cet égard, la flambée des cours pétroliers constitue le principal facteur d'inflation au mois de mai, tant au niveau des prix à la production qu'à celui des prix à la consommation (0.7 % mensuel, 2.7 % annuel; respectivement 0.1 % et 2.2 % hors énergie et alimentation). L'inflation « sous-jacente », dont le taux mensuel s'inscrit à 0.1 %, est pleinement satisfaisante, bien que l'augmentation des prix des produits pétroliers implique à nouveau un risque de contagion qui n'est pas sans rapport avec la nervosité des investisseurs en obligations.
En Europe, les marchés obligataires poursuivent leur repli : le rendement du Bund à dix ans excède désormais 4.5 %. Cette correction, qui s'inscrit dans le prolongement de la tendance qui s'est mise en place au début du mois, ne semble pas liée aux indicateurs publiés la semaine passée. Généralement conformes aux attentes, les nouvelles récentes n'apportent pas un éclairage neuf sur la situation de la zone euro. L'inflation poursuit son flirt avec le taux de 2 % qui fixe la limite de la stabilité des prix définie par la BCE : tant l'indice général que l'indice ‘hors énergie et alimentation' affichent une augmentation modérée de 0.2 % en mai pour un renchérissement annuel de 1.9 %. La BCE ne dispose pas d'une grande marge de manoeuvre si elle entend préserver sa crédibilité.
La banque centrale aura toutefois apprécié la modération de l'inflation salariale : la progression annuelle des coûts salariaux n'a pas dépassé 2.2 % au premier trimestre – un rythme inchangé par rapport à celui observé au quatrième trimestre 2006. Les inquiétudes de la BCE à l'égard des éventuelles tensions qui pourraient se manifester sur le marché du travail ne se sont pas matérialisées à ce jour. La croissance remarquable de l'emploi (0.4 % trimestriel, 1.4 % en glissement annuel au premier trimestre) suggère néanmoins que les craintes des autorités ne sont pas sans fondements.
Le rebond des immatriculations de voitures neuves en mai (4.8 % mensuel, -2.5 % annuel) est peu significatif en raison du caractère erratique de cette statistique. La même remarque vaut pour le repli de la production industrielle (-0.8 % mensuel, 2.8 % annuel), qui succède à deux mois de progression dynamique. En bref, les tensions sévères qui affectent les obligations en euro semblent résulter davantage de facteurs « techniques », ou de l'air du temps marqué par un fort « momentum baissier », que des développements fondamentaux. Le sévère ajustement de ces dernières semaines ramène les obligations en euro vers des niveaux de valorisation qu'il est permis de juger raisonnablement attrayants… Dans un tel environnement, les investisseurs qui n'ont pas trop peur de nager à contre-courant devraient se risquer à accroître leur exposition obligataire, voire à se porter sur des obligations à plus long terme.
En Suisse, la BNS vient d'ajuster la ‘marge de fluctuation' du Libor à 3 mois afin de définir un taux central à 2.5 %. La banque centrale helvétique, comme la BCE, laisse entendre que le resserrement monétaire est appelé à se poursuivre en réponse au dynamisme de l'activité et au fléchissement du franc. La remarquable vigueur des ventes au détail (+5 % réel en glissement annuel sur les quatre premiers mois de l'année !) et la trépidante marche des affaires du secteur secondaire (entrées de commandes en hausse de 10 % annuel au premier trimestre) ne sont en effet pas loin de traduire un risque de surchauffe…
Plus par Dynagest SASpécialiste gestion obligataire, gestion quantitative et conseil obligataire pour institutionnels. Pionnier en gestion à cliquets. Gestion indicielle et semi-active. Dynagest maîtrise différentes techniques de gestion quantitative.
Plus d'information : http://www.dynagest.ch/
