Le « credit crunch », promu du rang de menace à celui de réalité partielle, alimente toujours un mouvement de fuite vers la qualité au bénéfice des obligations souveraines.
Le retour de Ben Bernanke sur les devants de la scène, à l'occasion du symposium de Jackson Hole, n'a pas déployé de grands effets sur les marchés financiers. Quinze jours après la réduction du taux d'escompte d'un demi pour-cent, de 6.25 % à 5.75 %, le président de la Réserve Fédérale a livré un état des lieux de l'économie américaine et du fonctionnement du système financier avant de reprendre, en conclusion de la première section de son discours, le message transmis le 17 août : le comité continue à surveiller la situation et ‘agira comme il convient' (« will act as needed » en v.o.) pour limiter l'impact défavorable sur l'économie qui pourrait résulter des dysfonctionnements sur les marchés financiers.
Au passage, Ben Bernanke a confirmé que les indicateurs économiques traditionnels, qui se rapportent souvent à un passé plus ou moins éloigné, ont perdu de leur pertinence dans l'environnement actuel. Plus que jamais, la Fed se doit d'adopter un regard prospectif sur l'évolution de la conjoncture et de l'inflation.
L'accent sera mis sur les indicateurs qui présentent la plus grande actualité – soit notamment sur les indices reflétant la confiance des ménages ou le climat des affaires, les créations d'emplois mensuelles – et sur les informations collectées directement auprès des contacts bancaires et industriels de la Fed. C'est dire que la révision à la hausse de la croissance du PIB au deuxième trimestre (4.0 % en rythme annualisé, à comparer avec une estimation préliminaire de 3.4 %) ne constitue pas un développement pertinent pour bien apprécier l'état de santé de l'économie américaine. Il en va de même de la solide progression des commandes adressées à l'industrie au mois de juillet (en hausse de 3.7 % par rapport au mois précédent). En revanche, le déclin de la confiance des consommateurs intervenue au mois d'août (105 après 111.9 en juillet pour l'indice du Conference Board; 83.4 après 90.4 selon l'enquête de l'Université de Michigan) apporte un éclairage sur la perception de la « crise du crédit » par les ménages.
Bien que daté, l'indice Case-Shiller retraçant l'évolution du prix des maisons mérite d'être relevé. Cette statistique, probablement la plus fiable qui soit en matière d'inflation immobilière, fait état d'une baisse des prix qui atteint 3.5 % en glissement annuel au mois de juin. Si ce chiffre ne présente pas encore un caractère dramatique, les développements récents sur le marché de l'immobilier et le resserrement des conditions d'accès au crédit impliqueront forcément une pression accrue sur les prix immobiliers. Une diminution limitée à 10 % fait désormais figure de projection optimiste, tandis que certains prophètes du pire évoquent une chute beaucoup plus prononcée de 25 % et plus – une sorte de « scénario japonais » !
Sur les marchés financiers, les conditions demeurent anormales. Si la stabilisation du marché des actions semble traduire un regain de confiance, de nombreux symptômes de dysfonctionnement subsistent.
Les T-Bills présentent des rendements dérisoires au regard des taux d'intérêt interbancaires, lesquels se sont fortement tendus en dépit de l'espoir, désormais bien étayé, de réduction des taux par la Réserve Fédérale. Ben Bernanke et ses collègues oseront-ils prendre le risque de décevoir cette attente ? Nous en doutons sérieusement, car la « balance des risques » s'est nettement renversée du côté des risques de ralentissement, sinon de récession.
En Europe, la BCE s'apprête à faire sa rentrée : le conseil des gouverneurs se réunit ce jeudi pour décider de l'orientation de la politique monétaire de la zone euro. Certes, l'institut d'émission n'a pas chômé ces dernières semaines puisqu'il a procédé à de nombreuses injections de liquidités afin de détendre un marché monétaire soumis à des tensions alarmantes. Comme aux Etats-Unis, ces interventions de la banque centrale n'ont pas rencontré un plein succès : si le taux ‘overnight' est revenu près de la cible de 4 %, les taux monétaires à plus long terme intègrent des primes de risque d'une ampleur exceptionnelle.
Dans un tel environnement, Jean-Claude Trichet et ses collègues décideront probablement de ne pas ajouter de l'huile sur le feu. Souvent taxée d'orthodoxie, la BCE a déjà fait preuve de pragmatisme à de nombreuses reprises; les généreuses injections de liquidités opérées au mois d'août en sont la dernière illustration. Ayant lourdement insisté sur le caractère non-contraignant du signal adressé le 2 août, Jean-Claude Trichet devrait jouer la carte de l'immobilisme, tout en laissant entendre que le cycle de resserrement monétaire pourrait reprendre ultérieurement au gré des développements monétaires, conjoncturels et inflationnistes.
Les indicateurs récents traduisent généralement une zone euro assez bien portante : la légère dégradation du climat des affaires en Allemagne perçue par l'IFO (105.8 après 106.4) ne remet pas en question le remarquable dynamisme de l'industrie germanique. L'indice portant sur l'ensemble de la zone euro traduit même une modeste amélioration (1.41 en août après 1.35 en juillet). Autre développement souriant, le chômage poursuit sa décrue en Allemagne; le taux de sans-emploi calculé selon les normes ILO ne dépasse pas 6.2 %… soit un niveau à peine supérieur à celui observé au Royaume-Uni (5.4 %) où le marché du travail est considéré comment étant proche de l'assèchement.
La croissance soutenue de l'offre de monnaie M3 (11.7 % en août) et la rapide progression du crédit accordé aux secteurs non-financiers (13.6 %, dont 7.0 % pour les ménages) suggèrent néanmoins que le rationnement des prêts bancaires n'a pas encore déployé ses effets en Europe. La BCE pourrait donc être amenée à poursuivre le cycle de relèvements des taux d'intérêt si les conditions se normalisent sur le marché des capitaux… une issue probable, mais pas assurée.
Plus par Dynagest SASpécialiste gestion obligataire, gestion quantitative et conseil obligataire pour institutionnels. Pionnier en gestion à cliquets. Gestion indicielle et semi-active. Dynagest maîtrise différentes techniques de gestion quantitative.
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